负面清单或令注册制轻装上阵

飞速的紫色河马

年末岁初最引人注目的市场信息，莫过于“IPO注册制有望实施负面清单”。从负面清单的角度看，说到底注册制的要害并不在于审不审，而是发行人须按法律要求，老老实实地披露全部真实信息。
                        

　　年末岁初最引人注目的市场信息，莫过于“IPO注册制有望实施负面清单”。

注册制改革既然说是让市场的归市场，那么，与其在“IPO不审行不行”的争辩中迟疑不前，还不如放手让市场在资源配置中真正名正言顺地起决定性作用。负面清单的引入或将使注册制改革轻装上阵。
关于注册制改革的进展，最高人民法院副院长奚晓明早几天透露，当下的研究意见主要有两种方案：一种是维持由证监会注册审核，交易所上市审核的模式；一种是由交易所审核上市申请，向证监会注册生效的模式。券商投行多倾向于第二种方案。这不仅是因为该方案相对更加简化，更重要的是，注册制下的股票发行本应是发行人的一项无须经过政府批准或授权的固有权利。
其实，十八届三中全会作出“推进股票发行注册制改革”的决定，不仅为资本市场指明了股票发行的市场化方向，同时，也明确了对证监会监管职能转变的要求。注册制虽然并不意味着新股都可不审核而发行，但是，随着对持续盈利能力的实质审查转移到对信息披露的形式审查，将有利于引导人们的注意力从过于依赖行政审核所做出的价值判断逐步转移到对真实合规信息披露的自主理性分析上来。然而，在注册制改革提上议事日程以来的很长一个时期，舆论不仅至今还在纠缠于“注册制并不是不审核”的提法，而且，在去年恢复新股发行以来，一度还以发行价和发行规模等实质性审核代替了本该由市场自主选择和决定。尽管如此，就新股发行的实践来看，发生在新股发行审核中的这种形同“一夜回到改革前”的过度监管不仅未能有效防范虚假信息披露和欺诈发行案例的藕断丝连，而且，一上市就业绩变脸和大小非老股东套现跑路等不该发生的问题也依然如故。
现在的问题在于，一是，是不是《证券法》什么时候完成修法，什么时候就可以实行注册制？二是，今年开始的新股发行还会再像去年下半年那样实行较为严格的数量控制？尽管证监会目前已改了口，看IPO的排队情况，再怎么提速扩容，也未必赶得上不断变化的新情况。如果IPO不再实质性审核，则意味着等待IPO的数量还将不断增加，那么，到底排上几年的队才能发行得完呢？换言之，即使如期将于今年下半年完成的《证券法》修法从法律上为注册制改革推行提供了基础条件，然而，IPO审核如果依然还是像以往那样坚持沿袭“不是不审核”的监管思路，则注册制改革的这最后一公里显然也并不是只用半年或半年略多一点的时间就能走得完的。由此可见，对于注册制改革来说，推动《证券法》等市场基础性法律制度的修订和完善固然非常重要，但在股票发行和上市监管方面，审核方式的改辕易辙和监管观念的变革更新或许更加重要。不然，其有可能对市场带来的负面影响比之于前者或将有过之而无不及。
或许有人会担心，现在审核得这么严格，也还难保不发生虚假披露造假上市，一旦不审核或审核不严了，岂不将雪上加霜了？这种担心并非多余的。不过，就制度本意来说，注册制下的IPO并不是一般意义上的不审核，而是对信息披露具有必不可少基本要求的形式审核，只是不强调也不进行涉及价值判断的实质性审核。在以信息披露为中心的基本前提下，发行人对信息披露的完全、真实、及时、公开负法律责任，监管者负事中监管和事后监管的责任，市场则对股票发行过程中违背信息披露基本要求的欺诈行为和相关的责任缺失有权追究其法律责任，法律部门和市场监管部门有责任支持投资者维护自身合法权利。这正是注册制改革比过去的行政审批制乃至目前的审核制都更为进步、更为行之有效的关键之所在。
注册制改革是十八届三中全会中提出的制定负面清单、实行统一市场准入制度的重要组成部分，对于减少行政审核的自由量裁权，提高政府效率和透明度，防止和挤压寻租和腐败机会，有着极为重要的战略意义和现实意义。改革开放对于政府无所不管无所不能的理念提出了挑战，其要义就在于“法无禁止即可行”，也即负面清单的模式。在法律限制之外，公民应可自己选择自己的行为，市场也可自行决定自己的前途命运。这对于资本市场来说，也就等于在政府与市场、企业之间做出了一项契约安排，在压缩权力在微观市场领域运行空间的同时，既给予了市场、企业以一个稳定的未来预期，也为企业的创新发展留下了足够的空间。
从负面清单的角度看，说到底注册制的要害并不在于审不审，而是发行人须按法律要求，老老实实地披露全部真实信息。从此不用再太多地去揣摩行政监管者的意图，也不用与审核层面发生太多不必要的利益接触，而能充分根据市场实情与发行人的实际需要自主决定发行时机和发行价格，则不仅将大有助于发行人自觉遏制虚假信息披露和欺诈圈钱的冲动，大大降低企业在发行上市过程中的运营成本，势必也将更进一步降低行政和中介部门的寻租风险。这无论对于最大限度地激发市场活力，还是更好地维护和保障投资者合法权益，都将是大有利和大有益之事。
<p>（作者系资深市场观察分析人士）